הגנות אנטי דילול בעסקאות השקעה וסבבי גיוס הון – Anti-Dilution provisions / עו"ד אבי נדלר
בעסקאות השקעה וסבבי גיוס הון ואף כבר במזכרי הבנות (term sheets) רבים בתחום ההשקעות, היי טק והון סיכון בהם מעורבים משקיעים מתוחכמים, כגון קרן הון סיכון, נכללים לעיתים קרובות סעיפים והוראות שמטרתן להגן על אותם משקיעים מפני דילול עתידי של השקעתם בחברה. בעיקר אנו מוצאים זאת בסבבי גיוס הון בחברות הזנק (סטארט -אפ) אבל לא רק בחברות טכנולוגיה ולא רק בסטארט אפים אלא במיזמים עסקיים שהמשקיע צופה כי יידרשו השקעות נוספות בחברה.
בכלליות ניתן לומר כי הגנת אנטי דילול (Anti-Dilution Protection) הינה הגנה הניתנת למשקיע מפני דילול עתידי של השקעתו אם בעתיד, כגון בסבב הגיוס הבא, או בפעם הבאה שהחברה תזדקק לכסף, תקצה החברה מניות במחיר למניה הנמוך מהמחיר שבו אותו משקיע ביצע את השקעתו בחברה.
מדובר למעשה ביישום של נוסחה אריתמטית לחישוב כמות מניות נוספת שיוקצו למשקיע על מנת לקזז את הדילול שנוצר כתוצאה מההשקעה לפי שווי נמוך יותר (down round).
הגנה זו, ביחד עם זכויות עודפות נוספות, כגון בכורה בסדר ההתחשבנות באקזיט או בחיסול (Liquidation Preference) וזכויות מקובלות אחרות מהוות מרכיב משמעותי בעדיפות של משקיעים אשר לרוב מקבלים מניות בכורה (Preferred Shares), וזאת להבדיל מיתר בעלי המניות כגון יזמים, מייסדים ועובדים אשר מקבלים לרוב מניות רגילות.
בטרם שנעמוד על ההבדלים בין המנגנונים השונים יש להזכיר כי למשקיעים המחזיקים במניות בכורה ניתנת הזכות להמיר את מניות הבכורה למניות רגילות בכל עת בהתאם ליחס המרה שנקבע, אולם בדרך כלל משקיעים לא ימירו את מניות הבכורה שלהם, להן צמודות זכויות עודפות, אלא נקבע שבסיטואציות מסוימות הן מומרות אוטומטית למניות רגילות בהתאם ליחס ההמרה שנקבע כגון לפני מכירה של החברה או הנפקה בבורסה, בדרך כלל לפני שווי מינימאלי מסוים שנקבע, כלומר, באקזיט.
על יחס ההמרה להתחשב בכל מיני אירועים מסוימים בהון החברה או רה-אירגון של הון החברה, וכן יחס ההמרה יותאם גם בעקבות אירועי דילול בהתאם לתניות ההגנה מפני דילול שנקבעו בין הצדדים.
כעת, נשוב אל הגנת הדילול.
סעיפי אנטי דילול מעניקים למשקיע הגנה מפני הדילול בהשקעתו בצורה של התאמה בכמות המניות לה הוא זכאי באופן שכמות המניות שלו תותאם למחיר הנמוך יותר של ההשקעה המאוחרת. להגנת אנטי דילול ישנן דרגות שונות, בהתאם לעצמת ההגנה תיושם נוסחה אריתמטית שונה:
Full Ratchet – הגנה זו מקנה למשקיע מידת הגנה גבוהה, על חשבון אלו שלא נהנים מהגנה דומה. במנגנון זה יוקצו למשקיע מניות נוספות, או שמחיר ההמרה שבו המשקיע יהיה זכאי להמיר את מניות הבכורה שלו למניות רגילות יופחת באופן אוטומטי, כך שיישמר אחוז השקעתו בחברה או על מנת לשקף עבורו את מניות אשר היה מקבל בגין השקעתו לו אף הוא היה משקיע בחברה במחיר הנמוך של ה- down round. מדובר בסעיף "קשה" ליזמים שכן אלו יכולים להיות מדוללים באופן דרמטי, אף בגין גיוס קטן יחסית. שכן די בכך לכאורה שמניה אחת הוקצתה במחיר נמוך כדי כל מניות הבכורה יותאמו למחיר זה.
Weighted Average – הינה ההגנה המרוככת יותר. יש לה מספר וריאציות (Broad Based ו- Narrow Based) אבל הרעיון הוא דומה: שיעור המניות לו יהיה זכאי המשקיע יקבע על פי חישוב אשר מביא בחשבון את כמות המניות אשר הוקצו ב- down round. ככל שהוקצו יותר מניות כך שיוער ההתאמה יהיה גבוה יותר וכן להיפך.
מדובר אם כן באחד הנושאים החשובים ביותר בעסקאות השקעה וסבבי גיוס הון. לרוב, דרישת ההגנה של המשקיע תצוין כבר במזכר ההבנות (term sheet) או בכל שם אחר שמסמכים קצרים אלו נושאים כגון: Letter of Intent, LOI, Memorandum of Understanding, MOU אלו כולם עלולים להיות מחייבים או מחייבים בחלקם. לפיכך קיימת חשיבות רבה לא לחתום עליהם לפני קבלת ייעוץ משפטי מתאים על מנת להבין מה הן ההשלכות והאפשרויות השונות ועל מנת למנוע מפכי נפש עתידיים בסטארט אפ שלכם או בסטראט אפ בו בחרתם להשקיע. בדרך כלל מגיעים לפתרונות אשר מקובלים וטובים לשני הצדדים, ליזמים ולמשקיעים כאחד.
המחלקה המסחרית של משרד עורכי הדין אלי נדלר פריידין ושות' עוסקת, בין היתר, במשפט מסחרי, היי-טק סטארט-אפים והון סיכון, מימון חברות, מיזוגים ורכישות, שוק ההון וניירות ערך ולה ניסיון רב בליווי של חברות סטארט אפ ומיזמים עסקיים טכנולוגיים ואחרים. לפרטים נוספים ניתן לפנות לראש המחלקה עו"ד אבי נדלר.
יובהר כי האמר לעיל הינו למידע כללי וראשוני בלבד ולא נועד בשום מקרה לשמש כייעוץ משפטי ו/או כתחליף לייעוץ משפטי. לכן, אין להסתמך על האמור מבלי להיוועץ עם עורך דין העוסק בתחום בטרם נקיטת כל פעולה או קבלת כל החלטה. הדברים נכונים למועד כתיבתם בלבד, ונכונותם עלולה להשתנות מעת לעת.
